一、农批业务招架风险的能力高于通常意思上的批发和零售业 

　　2008年1-9月份，，，，，，，农产品（000061）投资经营的批发市场实现净利润1.89亿元(其中：纳入公司权利净利润1.21亿元)，，，，，，，同比增长29%，，，，，，，三季度单季增速约15%。。。。。。。只管增速较中报有所放缓，，，，，，，但我们把稳到，，，，，，，中期公司此项业求实现净利润1.33亿元，，，，，，，三季度单季净利润约为上半年的42%。。。。。。。相比之下，，，，，，，在三季度农产品价值大幅回落的布景下，，，，，，，公司农批主业并未出现显著的下滑。。。。。。。 

　　与此同时，，，，，，，约有50%的零售类企业三季度的净利润出现了负增长，，，，，，，部门沉点企业出现销售数据同比负增长。。。。。。。本次经济；；；；；晕夜训某寤鹘衔铣，，，，，，，消费下滑滞后于实体经济的功夫并没有以往的经验中那么长，，，，，，，现实上，，，，，，，也仅有一个季度。。。。。。。 

　　从各方面的情况看，，，，，，，经济下滑的风险的确存在，，，，，，，且预期在逐步爽朗。。。。。。。宏观经济景气指数中的先行指数已跌至100以下，，，，，，，这是自01年以来的初次。。。。。。。 

　　在我国的汗青上，，，，，，，人均GDP增速与人均消费之间出现较好的有关性。。。。。。；；；；；谖颐嵌院旯劬檬迪至轿皇咴龀な逼诘呐卸，，，，，，，我们以为消费增速的放缓已经不成预防，，，，，，，我们并不看好2009的消费。。。。。。。 

　　但在经济下滑时，，，，，，，消费有向低端集聚的特点，，，，，，，即低端消费占整个消费的比沉将有所上升。。。。。。。由于居民现实收入尚处于较低的水平，，，，，，，农产品所代表的食品消费以及一部门低端穿着消费在我国的整个消费结构中是最大也是具刚性的部门，，，，，，，其招架风险的能力将高于通常意思上的批发和零售业。。。。。。。 

　　我们以内江市的情况为例。。。。。。。11月份，，，，，，，食品及穿着消费占到内江市居民消费的56%，，，，，，，而前11月累计的比例为51%。。。。。。。这个例子在肯定水平上能够注明在经济下滑时消费者将压缩非刚性需要。。。。。。。 

　　公司也展示出了优良的经营和治理能力。。。。。。。旗下的农批市场无数维持了陆续的增长势头，，，，，，，而利润贡献较大的丽江布吉、上海、寿光、云南、岳阳、广西糖网等市场根基上都能维持急剧的增长。。。。。。。公司新设的农批市场，，，，，，，造就期通常不超过三年，，，，，，，项目回报期为四到五年。。。。。。。这种模式保障了公司在持久具备持续扩张的能力。。。。。。。 

　　预计公司农批主业2008年增长约为26%。。。。。。。公司在推广电子结算方面也获得了沉大的进展，，，，，，，资阳和长沙市场也由于电子结算的推广获得了显著的增长(去年四时度公司销售了资阳市场的部门摊位，，，，，，，使得现实供出租面积有所降落)。。。。。。。佣金收入占整个农批主业收入的比例已有原来的5%大幅提高至目前的30%，，，，，，，预计在近年新设的市场中均将采取佣金与租金相结合的方式。。。。。。。而布吉市场的长租问题也将随着平湖项主张投入使用而逐步解决。。。。。。。短租与佣金相结合的方式能够有效的分散农产品价值短期颠簸所带来的风险。。。。。。。在电子结算推广实现后，，，，，，，公司旗下农批市场的重要增长动力将来自于我国城镇化的过程。。。。。。。公司以销地批发市场为主，，，，，，，一个城市往往只有一个大型农批市场，，，，，，，属于典型的垄断经营，，，，，，，因而农批市场的覆盖半径将涵盖整个城市。。。。。。。随着人丁的增长，，，，，，，农批市场的买卖额也将随着增长，，，，，，，从来带来的佣金收入增长以及租金提高空间的上升。。。。。。。 

　　从持久来看，，，，，，，扣除物价成分后的农批市场内生增长速度，，，，，，，应该略高于本地的GDP增长速度。。。。。。。我们将公司2008年三季度单季15%的增速能够作为一个比力沉要的参考指标，，，，，，，判断农批市场在全面实现电子结算后的内生增长速杜爪该在12%左右。。。。。。。由于广西海吉星及丽江平湖项目最快也要到2009年年底能力部门隔始交易，，，，，，，明年公司农批主业的增长重要源于几个利润贡献较大市场的内生增长，，，，，，，以及刚刚度过造就期的市场的业绩阐发，，，，，，，预计公司农批主业2009年增长仍靠近20%。。。。。。。 

　　二、农产品加工主业受价值颠簸影响较大，，，，，，，预计毛利率将回落至2007年的水平 

　　2008年，，，，，，，食品价值出现冲高回落的走势。。。。。。。在食品的分类价值指数中，，，，，，，肉禽制品价值和鲜菜价值月度同比涨幅在三月份曾双双逼近50%，，，，，，，水产品及鲜果价值也有较大幅度的上涨。。。。。。。但在六月份起头出现了迅速回落，，，，，，，截至12月，，，，，，，果蔬及肉禽价值均回落至与2007年同期极度靠近的水平。。。。。。。 

　　受食品价值颠簸的影响，，，，，，，公司的农产品出产加工养殖主业在2008年中期达实现了21.14%的毛利率，，，，，，，较上年同期大幅上涨6%。。。。。。。我们判断，，，，，，，公司该项业务2008年整年的毛利率应该在20%左右，，，，，，，介于2007年年报和2008年中报的水平之间。。。。。。。而2009年食品价值预计将稳中趋降，，，，，，，因而公司该项业务的毛利率在将回落至18%。。。。。。。预计公司农产品加工主业2008年增长约5%，，，，，，，2009年有可能出现负增长。。。。。。。 

　　三、’归核化’的工作遇到肯定的故障，，，，，，，扩张速杜仔所放缓 

　　措置深深宝股权、从民润退出以及销售平湖项主张配套物业，，，，，，，都将影响到公司的资金回笼和扩张的速度。。。。。。。由于经济环境的影响，，，，，，，这些工作都面对肯定的难题。。。。。。。预计在2009年，，，，，，，公司除广西海吉星和平湖项目部门有望起头交易表，，，，，，，能否新签约项目面对较大变数，，，，，，，乐山项主张久谈不签，，，，，，，也注明公司在扩张时已经趋于审慎。。。。。。。沈阳项目筹备先行建设冷库，，，，，，，而对于蛇口项目，，，，，，，公司筹备引入战术合作者共同开发。。。。。。。 

　　据不齐全统计，，，，，，，公司系统内批发市场已有252万平方米，，，，，，，构筑面积117万平方米，，，，，，，思考到将来各市场规划区的186万平方米，，，，，，，将来总用地面积438万平方米，，，，，，，计算靠近7000亩。。。。。。。公司目前占有权利的地皮在3500亩以上，，，，，，，其中较早获得的为贸易用地。。。。。。？？？？？⑴涮紫钅炕蚴浅鋈谜獠棵诺仄さ氖褂萌，，，，，，，也能够使得公司较快的回笼资金。。。。。。。但随着宏观经济环境的恶化，，，，，，，正本受市场追捧的股权及地皮也受到了冷遇，，，，，，，这也导致公司的估值不休的下滑。。。。。。。 

　　四、’网络化’战术将使得公司在农业现代化的过程中大有作为 

　　人丁城镇化的过程，，，，，，，所陪伴着的是农业人丁的大幅削减。。。。。。。农业用地及其他资源的使用权将以租赁、收购等各类方式集中到农场主(即投资于农业的投资者)手中，，，，，，，进而涌现出大型的农业出产企业。。。。。。。此时，，，，，，，在农业出产企业中就业的工人数量甚至会多于在农场之中从事劳动的农夫数量。。。。。。。同样的，，，，，，，城镇人丁的集中过程，，，，，，，也将会产生大型的食品零售企业。。。。。。。 

　　在食品流通环节中，，，，，，，目前销地农批市场的上游是经销商，，，，，，，下游是农贸市场或者超市。。。。。。。而依照我们刚才的逻辑，，，，，，，以来将演变为农业出产企业-销地农批市场-食品零售企业的模式。。。。。。。若是出产企业或者食品零售企业的份额做的较大，，，，，，，占有具备肯定规模且较不变的供给能力或需要后，，，，，，，他们的议价能力就会加强，，，，，，，进而压缩中央环节(即销地农批市场)的利润空间。。。。。。。另表，，，，，，，从国表发展的趋向看，，，，，，，将有相当部门的农产品将绕开销地农批市场，，，，，，，而由农业出产企业直接配售到食品零售企业。。。。。。。在美国，，，，，，，超过80%的农产品是从产地农批市场通过物流配送至零售企业，，，，，，，销地农批市场更多的表演着价值形成的角色;而日本，，，，，，，也有大量的农产品直销店存在。。。。。。。 

　　在成功运作本地的’农改超’项目后，，，，，，，2008年12月17日，，，，，，，汇丰控股的私募股权部门汇丰直接投资(亚洲)有限公司以3500万美元再度注资福建pg麻将胡了。。。。。。。再加上2007年8月4000万美元的首期投入，，，，，，，汇丰直投总共以7500万美元持有pg麻将胡了24%的股份，，，，，，，创国表私募基金对内地超市投资金额最高纪录。。。。。。。这也显示出本钱市场对于大型食品零售企业的远景抱有极度大的进展。。。。。。。我们以为，，，，，，，由于地形和汗青的成分，，，，，，，我国的农业出产企业在较长功夫内尚不具备类似于美国同业那样的像全国供货的能力，，，，，，，销地农批市场的集散职能和撮合成交职能仍将维持。。。。。。。但大型食品零售企业的进货起源将越来越少的依赖于销地农批市场。。。。。。。而在高低游的集中度逐步提高的过程中，，，，，，，销地农批市场的佣金比例或将出现下行的趋向。。。。。。。 

　　销地农批市场是一个城市重要的生鲜食品集散地，，，，，，，其运营情况关系到民生大计，，，，，，，在肯定水平上具备公用事业的特点。。。。。。。从持久来看，，，，，，，简化流通环节、提高流通效能，，，，，，，降低流通成本，，，，，，，是增长农夫收入和改好人民生涯的必然选择。。。。。。。作为农产品流通的沉要环节，，，，，，，农批市场应该维持一个正常的利润水平。。。。。。。倘若能够实现暴利，，，，，，，也将成为舆论诟病的对象，，，，，，，难以长远。。。。。。。 

　　公司作为国内唯逐一家跨省经营大型农批市场的公司，，，，，，，买卖额占全国亿元以上农批市场总量的9%左右。。。。。。。作为该领域的龙头企业，，，，，，，我们也关注公司想做些什么，，，，，，，能做些什么。。。。。。。单一的扩张并不会给公司所处的中央环节带来规模效应，，，，，，，而我们以为公司的’网络化’战术将使得公司在农业现代化的过程中大有作为。。。。。。。实现’网络化’以来，，，，，，，公司不仅能够打造农产品流通领域的信息颁布和买卖平台，，，，，，，为买卖双方提供中介和其他服务业务。。。。。。。也能够利用手中把握的信息和场地染指农产品物流业务。。。。。。。 

　　由于零售行业有着’终端为王’的特点，，，，，，，将来将出现的大型食品零售企业在整个流通链条之中也将处于强势的职位。。。。。。。而中国农业的特点使得农夫和农业出产企业相对弱势，，，，，，，成立可能有效运行的农业协会能力使农业产业朝着现代化的方向健全而平衡的发展。。。。。。。我们有理由相信，，，，，，，实现’网络化’后，，，，，，，公司齐全能够参加各类农业协会的组建和运作，，，，，，，而在这个过程中，，，，，，，公司将大有作为。。。。。。。 

　　五、盈利预测 

　　公司的异时时性损益和投资收益严沉影响了近年的业绩，，，，，，，近期公司的业绩遇减布告也反映了这一点。。。。。。。我们以为，，，，，，，公司’归核化’的过程虽有荆棘，，，，，，，但从持久来看，，，，，，，农批主业的增长才是公司价值的主题地点。。。。。。。 

　　如果2009年公司’归核化’过程顺利，，，，，，，预计2008年至2010年，，，，，，，公司的EPS别离为0.18、0.41和0.49元。。。。。。。赐与公司’中性’评级。。。。。。。 

    （刚正证券 陈翀）