1 零售行业--正负面成分交错下前行 

　　1.1 零售行业中持久依然向好 

　　社会消费品零售总额增速仍将以高于GDP 增速发展 

　　在从前的十年内，，，，，随着社会消费的繁华，，，，，我国零售行业发展迅速。。。。。社会消费品零售总额(下简称社消总额)现实增速从1999 年起头一向维持在10%以上的水平。。。。。而2008 年前三季度社消总额达到了77885 亿元，，，，，同比增长22.0%，，，，，扣除物价成分后现实增长14.1%，，，，，高于GDP的增速9.9%。。。。。 

　　目前宏观经济的不景气已经影响到了零售业的发展，，，，，但消费拥有弱周期性质，，，，，凭据1979-2007 的数据能够得出社消总额对GDP 的增速的弹性系数为0.74，，，，，因而相对于投资品格衣反说零售业的颠簸性要显著幼得多，，，，，当GDP 增速降落时它的降落速度也会较慢。。。。。 

　　从持久来看，，，，，除1993-1995 年间的极端高通胀时期表，，，，，社消总额的现实增速均快于GDP的增速。。。。。我们以为只有不出现急剧的通胀景象，，，，，社消总额增速将随着GDP 的增速的降落而下滑，，，，，但仍将以高于GDP 的增速发展。。。。。 

　　居民可摆布收入的不休提高是推动行业发展的原动力 

　　在经过1997-2000 的低速增持久后，，，，，我国的城镇居民的可摆布收入和村落居民现金收入均进入高速增持久。。。。。2007 年我国城镇和村落居民收入别离达到了13785.8 元和4140.4 元，，，，，增速别离达17.23%和15.43%;固然2008 年前三季度增速有所回落，，，，，但仍高于2006 年的水平。。。。。 

　　随着国度宏观调控能力的提高，，，，，从中持久来看，，，，，我们相信居民的收入仍将不休提升，，，，，相应的居民的消费能力也必将进一步提升，，，，，将带头零售行业的急剧发展。。。。。 

　　城市化过程及相应的人丁结构变动是消费增长的基础 

　　城市化过程是消费和零售业高速增长的沉要驱动成分，，，，，在从前的几年间，，，，，我国的城镇化率以每年约1%的速度增长，，，，，2007 年我国城镇化率达到了44.94%。。。。。凭据人丁学理论，，，，，该指标超过30%后即进入高速城市化阶段，，，，，并一向持续到70%左右，，，，，因而预计将来很长一段功夫内我国城镇化率仍将高速上升。。。。。 

　　而由于城镇与村落消费能力的差距，，，，，城镇化率的提高必将提高社会消费容量和扭转社会消费的结构。。。。。我国2007 年城镇和村落居民的人均消费支出比例为3.61，，，，，据此测算，，，，，城镇化率每提高一个百分点，，，，，将带头消费上升约1%。。。。。因而从中持久来把握，，，，，零售业相对其他行业而言仍将高景气运行。。。。。 

　　我国零售业正处于长周期中的调整阶段 

　　从零售业态的演变的角度来看，，，，，我国零售业目前的重要态势为百货，，，，，而随着我国零售业的盛开，，，，，综合超视注家电连锁、专业店等向百货业态提议了冲击。。。。。参考美国的零售业态的发展，，，，，始终是萦绕着百货商场来进行的，，，，，并且经历了从单一业态向多样化业态演进的过程。。。。。对于我国来说，，，，，从1992 年零售业对表盛开至今，，，，，我们以为在经历了十余年的飞速发展后已经走完了美国近百年的单一综合化的阶段，，，，，进入了专业化及细分化阶段，，，，，并有零散的购物中心鼓起。。。。。 

　　凭据美国零售业的发展汗青，，，，，一国零售业态的组成与人均GDP 水平关系亲昵，，，，，这也切合国际零售业的通常法规。。。。。具体来看，，，，，人均GDP 低于1000 美元时，，，，，百货店是主力业态;而在1000-3000 美元之间时，，，，，连锁超市和大卖场起头流行并且凭据它们强势的扩张性质取代百货业成为第一主力业态;当人均GDP 超过3000 美元时，，，，，居民消费将出现多元化态势，，，，，专业店、专卖店、仓储店、购物中心均迅速发展，，，，，进一步侵蚀百货商场的市场份额。。。。。 

　　我国的人均GDP2003 年超过了1000 美元，，，，，2007 年达到2280 美元，，，，，正处于连锁超市和大卖场高速发展，，，，，并与百货商场共同宰割市场的阶段。。。。。而针对分歧地域而言，，，，，上海、北京等国际化都市人均GDP 已经超过7000 美元，，，，，已经发展到了专业店、专卖店、方便店、网上购物流行以及购物中心的鼓起阶段。。。。。因而在我国分歧地域，，，，，百货、超视注购物中心、专业连锁(家电、家具连锁等)将持久并存，，，，，百货店市场份额将逐步降落并从传统经营向现代模式转变。。。。。我们以为在将来10-15 年将是上述几类业态均高速发展的时期，，，，，百货行业固然比沉有所降落，，，，，但并不会衰退甚至隐没。。。。。我国零售业正处于长上升周期中的调整阶段，，，，，即便由于经济的下行短期有所回调，，，，，也不会影响中持久的急剧发展趋向。。。。。 

　　国度拉动内需政策持久利好 

　　针对目前严格的经济局势，，，，，国度近期出台了4 万亿投资打算的刺激性财政政策。。。。。我们以为这个政策将有利于提振消费，，，，，以拉动内需来缓冲出口增速的大幅下滑。。。。。对贸易零售衣反说，，，，，国度政策的利好带头能够在肯定水平上降低经济下行给行业带来的冲击。。。。。 

　　在"国十条"中，，，，，第八条"提高城乡居民收入"明确了提升居民消费能力的一系列政策，，，，，而"加快建设保险性安居工程"、"加大村落基础设施建设"、"加快医疗卫生、文化教育事业发展"等政策将从教育、医疗、住房、社保等方面改善居民对将来收入的不确定预期，，，，，居民获得确当局转移支付将增长，，，，，开释城乡居民的消费能力。。。。。 

　　在提出4 万亿投资打算之后，，，，，商务部暗示了将会造订有关的一揽子刺激消费的措施以共同国度的领导性的"国十条"政策;尔后国度发改委起头严重草拟一份旨在扩大居民收入、全面刺激国内消费的规划，，，，，该规划涉及了提高个税起征点、大领域提高社会工资、成立对低收入阶级的长效保险机造、提高住房钱币补助尺度等数个领域。。。。。从这些内容性的政策措施来看，，，，，将增长居民的消费支出能力，，，，，有效地提高城乡居民消费意愿，，，，，尤其是对村落居民以及城市中低收入阶级将产生较强的影响。。。。。 

　　1.2 短期不利成分将带头行业下行 

　　短期内宏观经济局势不容乐观 

　　从理论上讲，，，，，目前消费是经济发展的滞后性指标，，，，，经验数据为2-3 个季度。。。。。但从2008 年前10 个月分地域的社会消费品零售总额来看，，，，，随着GDP 增速在第三季度的回落，，，，，10 月的社会消费品零售总额增速即出现了显著的回落，，，，，尤其是城市消费的增速跌至22.1%，，，，，为2 月以来的最低点。。。。。？？？Ｄ芄豢闯稣獯蔚南押途梅⒄怪涞某僦推谙灾涠，，，，，因而我们以为在将来的几个月内消费增速将近乎同步地随GDP 增速下滑而萎缩。。。。。 

　　消费与经济增速之间迟滞期的变短从剔除石油类影清脆的社零总额增速可能看的越发清澈，，，，，选择商务部限额以上批发和零售业的零售额增速指标，，，，，除去1-2 月春节左近的影响，，，，，2008年3 月即起头下滑，，，，，而8-9 月出现急速降落，，，，，而我国GDP 在三季度出现增速显著放缓，，，，，这与该销售额增速的变动趋向一样。。。。。 

　　值得一提的是与此同时县及县以下的社会消费品零售总额却在稳步增长，，，，，在10 月同比增速达到了21.9%，，，，，在国度村落政策的强力导向下，，，，，村落消费有望成为推动消费增长的沉要动力。。。。。 

　　消费者信心指数显著下滑 

　　消费者信心指数是反映居民将来短期消费意愿的最佳指标，，，，，在经历了2006-2007 年信心指数的高企后，，，，，随着2008 年股市的不休下挫、汶川大地震等天灾的影响以及最近产生的食品安全；；；；；，，，，，消费者信心指数迅速下滑，，，，，10 月已经跌至2005 年1 月来的最低水平。。。。。该指数的下滑必然影响将来一段功夫内消费市场的景气宇，，，，，各消费品类别和零售商的增速将随之放缓，，，，，因而零售业的整体增速在2009 年上半年也必将持续放慢。。。。。而将来一段功夫的消费者信心是否可能有所复原还要看国度拉动内需、刺激消费政策的具体执行力度和食品安全；；；；；侍馐欠窨赡芩忱迪。。。。。 

　　零售结构短期内和消费升级出现相反趋向 

　　随着城乡居民家庭的恩格尔系数的逐年降落，，，，，我国食品支出比例逐步缩幼，，，，，而可选消费占比逐步上升。。。。。其中，，，，，上升速度最快的为交通和通讯支出，，，，，2007 年城乡居民的该项支出比例已经别离达到了13.58%和10.19%，，，，，该项成为可选消费占比变动的风向标。。。。。由此可见，，，，，我国的消费升级已经迅速启动，，，，，在该布景下中持久来看，，，，，零售业中中高端百货、通讯、汽车等等将呈急剧发展趋向，，，，，社会向品牌时期过渡。。。。。 

　　但从今年前10 个月的分商品类此外零售增速结构来看，，，，，固然食品类增速下滑显著，，，，，但其受到CPI 的影响较大，，，，，总体比例呈上升趋向;家用电器类进入10 月后突降，，，，，零售额险些与去年同期吃旖;而通讯器材和构筑资料类均出现了负增长。。。。。？？？Ｄ芄豢闯鲇胂呀峁股队泄氐目裳∠盐跹铣，，，，，与宏观经济下行的有关度较高。。。。。另表金银珠宝类零售增速没有显著降低重要是由于其属于"保值"类商品，，，，，在经济不景气时部门居民选择了此类商品招架风险。。。。。 

　　综上所述，，，，，我们预测在2009 年零售业增速将随经济下行而下滑，，，，，凭据我们宏观分析师的预测，，，，，2009 年GDP 增速将会回落至8.0-8.4，，，，，CPI 降落至1.5-2.0，，，，，据此测算社会消费品总额增速将下滑至14%-15%，，，，，将强于其他强周期的行业，，，，，具备相当的防御能力。。。。。 

　　2 细分子行业情况将出现分化 

　　目前A 股上市公司的零售企业分为三类，，，，，即百货类、超市类和家电连锁类。。。。。由于各业态之间存在着肯定的差距，，，，，因而在经济下行时也会出现显著的分化。。。。。从近期的行业销售额增速下滑趋向来看，，，，，家电连锁地点的专业店下滑最为显著，，，，，10 月出现了同比负增长(-4.7%);百货类增速从9 月的19.2%下滑至9.6%;超市和大型综合超市的零售增速固然降落也很快，，，，，别离降到了10.5%和11.8%，，，，，但下滑幅度要远幼于百货类。。。。。在经济增速降落时期，，，，，对行业判断的思路为对比汗青，，，，，得出各细分子行业的防御能力。。。。。 

　　从美国1970 年以来的GDP 增速和各商品类此外零售额增速来看，，，，，在1973-1975、1979-1983、1990-1991、2001-2002 四个GDP 增速的低潮阶段中，，，，，GDP 下行对各类商品零售的影响均比力严沉。。。。。但食品的防御性显著强于服装，，，，，而家具、家电等耐用消费品的防御性要差于服装，，，，，且颠簸显著越发剧烈。。。。。对比我国目前的情况，，，，，在消费升级尚处在低级阶段的情况下，，，，，可选消费品的需要刚性体现的尚不显著，，，，，因而各子行业的分化相比美国经济下行时的情况将越发显著。。。。。因而我们总体判断在2009 年GDP 增速将显著放缓的情况下，，，，，各细分子行业的防御能力超市类>百货类>家电类。。。。。 

　　2.1 百货行业短期将持续下行 

　　短期负面成分不容乐观 

　　从业态演化法规来看，，，，，如前面所述，，，，，固然持久趋向是各类新兴业态逐步侵占百货业的市场份额，，，，，但在10-15 年内依然是百货业的长上升周期。。。。。我们以为目前只是经济下行前提下的中短期见顶回落阶段，，，，，但该短周期的持续功夫将取决于经济发展的走势。。。。。 

　　百货行业的短期的负面成分体此刻内表两方面，，，，，首先，，，，，表部的宏观环境与居民消费意愿影响百货业绩的持续高速发展;其次，，，，，内部的成分重要体此刻百货尤其是高端百货为相对可选消费品，，，，，防御能力不及主营必选消费品的综合超市，，，，，在股视注楼市低迷导致居民财富性收入降落的前提下将会出现增速回落。。。。。这一点能够参考20 世纪80 年代末的日本百货业的发展汗青，，，，，80 年代日本六大城市的地价指数上涨了约5 倍，，，，，地皮单价为美国的100 倍，，，，，地产泡沫膨胀，，，，，同样是股市和楼市刺激了中高端消费，，，，，百货业也随之高速发展至顶峰;但是1991 年后经济泡沫幻灭，，，，，各类资产价值暴跌，，，，，经济进入持久萧条，，，，，百货店销售额也从1991 年达到顶峰的9.7 兆日元以来连年负增长，，，，，2004 年降到7.8 兆日元。。。。。而中国同样是在2006-2007 年股市和楼市达到了一个空前繁华的水平，，，，，固然持久趋向分歧于日本，，，，，但其增速下滑却是确定性的。。。。。 

　　另表，，，，，我国的百货业态从经营模式上看，，，，，整体上属于"类租赁"式的经营方式。。。。。而这种经营模式由于不足采购与物流配送方面的规模效益，，，，，每个店面之间独立性强而不足连锁性，，，，，从性质上看不易实现尺度化的连锁经营和规模扩张。。。。。在经济不景气的情况下，，，，，扩张后的店面并不能提高原有店面的盈利水平，，，，，因而百货业无法通过表延扩张来维持持续急剧的增长。。。。。同样从日本20 世纪末的例子能够得出教训，，，，，日本的百货巨头"八佰伴"在经济泡沫时期大举扩张，，，，，其在全球的店面总数一度达到了400 余家，，，，，但在日本经济泡沫幻灭后公司情况急转直下，，，，，债台高筑，，，，，直到1997 年破产。。。。。因而我们必要对现金不丰裕而又举债扩店的百货企业维持警惕。。。。。 

　　综合中持久和短期分歧的发展趋向，，，，，我们赐与2009 年百货子行业"中性"的评级。。。。。 

　　百货子行业投资战术 

　　在百货业整体下行过程中，，，，，高端百货蕴含高档服装、化妆品、金银首饰等受到的影响会大于中低端百货，，，，，行业内部会出现出分歧的发展趋向，，，，，定位于二三线城视注切近苍生消费的中低档百货将会在这次百货业的业绩回调中阐发出高于一线城市的高端百货的防御性。。。。。由于在中短期内百货业的增长更多的是凭借内生增长而不是表延扩张，，，，，我们建议关注定位明确、拥有区域优势、竞争区域缓和的百货公司。。。。。 

　　2.2 超市行业具备最强的防御性 

　　经济下行的最后防线 

　　总体上来看，，，，，连锁超市行业属于强势业态，，，，，持久将出现侵占百货业市场而份额不休提高的趋向。。。。。而在经济下行时，，，，，整体上的防御性要强于百货业和家电连锁业。。。。。从内部成分来看，，，，，由于连锁超市经营的商品重要为食品、急剧消费品、中低档服装等生涯必须品，，，，，刚性需要显著强于消费的其他组成部门。。。。。同时，，，，，目前我国城市居民的消费支出中食品及中低档服装等生涯必须品估计依然超过50%，，，，，因而我们以为连锁超市具备零售业最强的防御性。。。。。 

　　而从超市的经营模式上来看，，，，，经过业态的不休发展，，，，，以前的供货中央环节诸如批发市场、第三方供给已经逐步隐没，，，，，而是选取"统一采购、集中分销"的经营模式。。。。。这就使连锁超市在扩张时可能形成很强的规模优势，，，，，容易实现复造式扩张，，，，，并提高整体的盈利水平。。。。。另表扩张较快的公司的议价能力也会不休加强，，，，，肯定水平上可能转嫁CPI 下行的不利影响。。。。。因而我们以为优良的连锁超市在将来一段功夫内具备通过有效扩张在肯定水平上招架消费行业景气回落的能力，，，，，并获得相对较高的成长。。。。。综合思考，，，，，我们赐与2009 年连锁超市子行业"增持"的评级。。。。。 

　　超市子行业投资战术 

　　目前在我国的超市格局下，，，，，尚没有覆盖全国的连锁超市，，，，，蕴含一些进入中国的表资企业，，，，，也是存在着区域占据的景象。。。。。从全国重要超市店铺散布能够看出，，，，，表资对一线城市的布局已经占据了显著优势，，，，，由此也带来了强烈的竞争;二线城市总体实力较强，，，，，但对于单个地域优势不显著;其余的三、四线城市尚没有形成区域优势。。。。。而在经济下行的时辰我们刚好看好二、三线及以下城市的超市行业的发展速度，，，，，这是由于一来市场基数幼，，，，，成长空间较大;二来中低端的苍生消费的刚性更强。。。。。 

　　而对于国内几家上市公司来说，，，，，除华联综超是在全国领域内布局之表，，，，，另三家均属于区域龙头，，，，，均在各自的省份里面占据了绝对优势，，，，，将来一段功夫内仍拥有高速内生和表延增长的能力。。。。。因而pg麻将胡了投资战术是关注区域龙头和表延扩张能力较强的公司。。。。。 

　　2.3 家电连锁受累于房地产行业的萧条 

　　规模效益难以战胜市场萎缩 

　　中持久来看，，，，，家电消费将受益于消费的升级，，，，，传统的黑、白色家电面对更新换代，，，，，而随着收入的增长，，，，，幼家电的遍及率也将大幅上扬。。。。。村落和城市之间巨大的家电保有量差距将随着国度政策向村落倾斜而降低，，，，，近几年村落百户家电占有量快于城市的增长态势将持续，，，，，远期的村落市场空间巨大。。。。。 

　　从子行业状态上看，，，，，家电连锁属于专业店领域，，，，，在这三个子行业中拥有最强的规模效益。。。。。这重要得益于该行业销售的商品尺度化水平高，，，，，均为集中采购，，，，，由此新开店面时可能显著提高原有店面的综合盈利能力，，，，，理论上来看通过扩张招架行业景气的回落会较为有效。。。。。 

　　但家电肯定水平上属于可选消费，，，，，且其销售的重要驱动力是家庭住宅的购置，，，，，在功夫上家电销售和房地产销售趋向存在着4-6 个月的迟滞期，，，，，这也与pg麻将胡了学问相符。。。。。而凭据我们房地产分析师的概想，，，，，2009 年的房地产成交量上仍不容乐观，，，，，不会出现显著的回转趋向，，，，，因而我们判断在2009-2010 年家电连锁业的销售增幅将会维持在低位。。。。。 

　　另表国度最近出台的建设保险性安居工程和家电下乡的政策我们以为短期内拉动成效有限，，，，，更多的是一种持久利好，，，，，对2009 年的家电连锁业盈利的增长贡献率依然有限。。。。。 

　　家电连锁子行业投资战术 

　　对于家电连锁行衣反说，，，，，由于存在显著的规模效益，，，，，投资思路应为看好行业内扩张能力强、经营优良的公司。。。。。在目前国内家电连锁业中，，，，，苏宁电器2007 年的市场份额约为5.28%，，，，，已经是行业内最优良的公司之一。。。。。公司逆势扩张，，，，，以公司优良的治理和经营能力来看规模效应将随着门店的成熟而阐扬作用。。。。。但我们同时也看到在二季度以来苏宁的同店销售增速大大放缓，，，，，内生性增长的空间较幼;加上对2009 年家电行业持有审慎态度，，，，，以及目前苏宁电器在二级市场上的高估值，，，，，我们给与苏宁电器与行业一样的评级。。。。。 

　　3 沉点公司点评 

　　3.1 银座股份(600858) 

　　公司是山东省区域零售龙头企业，，，，，采取"百货+超市"的业务模式，，，，，在山东省占有稀缺的门店资源和多年堆集的优良商誉。。。。。公司的百货经营战术为在赤峰定位为中档百货，，，，，而在山东其他二线城市定位中高档。。。。。 
　　目前公司正处于急剧扩张期，，，，，并将持续到2010 年。。。。。公司的扩张战术是尽快在山东覆盖省内二级城市，，，，，并加强原有优势地域的门店密度，，，，，2008 年前三季度新开8 家门店，，，，，达到了21 家。。。。。 

　　公司的新开门店业态以超市为主，，，，，百货为辅，，，，，目前整体的销售额比例中超市占到约45%。。。。。 

　　我们看好公司的分地域的明确定位，，，，，并以为目前公司的扩张战术切合pg麻将胡了在经济下行时超市的防御能力强于百货、中端百货强于高端百货的判断。。。。。随着公司2008 年新建门店成熟后效益的提升，，，，，我们看好明年公司的盈利能力。。。。。大股东零售资产的注入预期是另表一个看点。。。。。我们预计2008、2009 年公司将实现每股收益0.66 元、0.83 元，，，，，赐与"增持"评级。。。。。 

　　3.2 武汉中百(000759) 

　　公司的主题业务为连锁超市业务，，，，，是华中地域的无可争议的超市龙头企业。。。。。公司的超市业务分为仓储和便民两种状态，，，，，定位中低端，，，，，经营商品大多为必须消费品。。。。。公司2008 年前三季度新增仓储超市14 家，，，，，便民超市33 家，，，，，在将来一段功夫内公司扩张沉点为湖北省内二、三线城市，，，，，定位切合我们对行业发展的判断。。。。。 

　　我们以为在经济下行的过程中，，，，，公司由于定位明确、扩张措施稳重、现金流丰裕，，，，，有望通过有效扩张来招架行业景气下滑，，，，，仍维持较高速的发展。。。。。我们预测2008、2009 年公司实现每股收益0.33 元、0.42 元，，，，，赐与"买入"评级。。。。。 

　　3.3 步步高(002251) 

　　公司目前的主交易务为超市连锁，，，，，并在近期的扩张过程当选取"超市+百货"的业务模式，，，，，扩张战术为从中幼城市到大城市，，，，，是新崛起的区域性优良零售企业。。。。。公司目前处于业务刷新+高速扩张的过程中，，，，，这也直接影响了2008 年前三季度的业绩。。。。。但对超市"生鲜化"的刷新我们以为正是治理层锐意进取和卓越远见的体现，，，，，将在中持久体现出竞争优势;而公司在江西的扩张也将随着2009 年的加快形成规模效益，，，，，实现扭亏为盈。。。。。 

　　我们预测2008、2009 年公司实现每股收益1.25 元、1.70 元，，，，，赐与"买入"评级。。。。。 

　　3.4 新华都(002264) 

　　公司是以大卖场为主、兼有综合超市和百货业务的区域连锁商，，，，，业务优势在于区域化的集中布设，，，，，通过差距化来与其他零售商进行竞争。。。。。公司在将来两年内将持续维持高速的扩张，，，，，尚处于综合超市大规模扩张的前期，，，，，其基数较幼带来了高速增长简直定性。。。。。 

　　但公司目前在福建省内面对着沃尔玛和pg麻将胡了超市的强烈竞争，，，，，其将来的市场职位依然拥有肯定的不确定性。。。。。我们预测2008、2009 年公司实现每股收益0.63 元、0.85 元，，，，，赐与"增持"评级。。。。。  

    (赵曦）